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人民幣加入SDR的四大認識誤區
11月30日國際貨幣基金組織（IMF）主席拉加德宣佈，正式將人民幣納入IMF特別提款權（SDR）貨幣籃子，決議將於2016年10月1日生效。這是人民幣國際化過程中的重要裡程碑。
關於人民幣加入SDR，市場已經討論瞭非常多。我們認為目前市場存在幾個比較大的誤區。
誤區一：人民幣加入SDR隻有象征意義，沒有實際意義。
在這個誤區之前，市場存在另一種誤區：人民幣加入SDR之後，將成為全球主要儲備貨幣之一，目前人民幣作為國際儲備貨幣僅為1%多一點，如果按照人民幣占SDR份額10%~15%計算，人民幣資產需求空間巨大，將帶來大量的國際資本流入。
這一錯誤很快被市場認識到。打個簡單的比方，人民幣加入SDR與A股加入MSCI是完全不同的，A股加入MSCI將帶來全球指數基金被動配置A股，而人民幣加入SDR不會帶來全球央行被動配置人民幣資產。從這個角度上講，人民幣加入SDR似乎並不會帶來實際的利益，於是這就產生瞭新的誤區：人民幣加入SDR隻有象征意義，沒有實際意義。
我們認為，壓根就不該從是否增加人民幣資產配置的角度理解這一問題。人民幣加入SDR的最大意義在於，人民幣得到二戰後國際金融秩序代表——IMF的承認，有助於推進人民幣國際化戰略。
那麼接下來的問題就是，人民幣國際化是否有實際意義？
市場普遍認為其是有意義的：第一，人民幣國際化可以倒逼改革，包括促進利率市場化改革、匯率市場化改革、資本市場改革、監管體制改革；第二，人民幣國際化可以降低匯率風險，有助於企業“走出去”和對外貿易發展；第三，人民幣國際化之後，可以收取國際鑄幣稅，相當於中國政府可以印鈔購買全球商品。
我們認為，上述市場觀點在很大程度上都是成立的，但從長遠來講，人民幣國際化還有更為深刻的意義：
第一個意義是，人民幣國際化的最終目標之一是成為計價貨幣，這將極大增強中國央行的貨幣政策獨立性。
2014年下半年以來，存在“美元走強→大宗商品價格下跌→歐洲通脹下降→歐央行被動寬松→美元進一步走強→……”循環。對於盯住通脹的國傢來講，盯住通脹就意味著盯住大宗商品價格，而盯住大宗商品價格則在很大程度上是盯住美元指數，本國央行的貨幣政策獨立性被實質性削弱。如果人民幣成為計價貨幣之一，則至少一部分大宗商品價格不再與美元直接掛鉤，通脹表征國內因素的程度（包含瞭本國匯率）將顯著增強，在通脹作為貨幣政策目標（或者之一）的貨幣政策框架中，央行的獨立性將大大增加。
第二個意義是，人民幣成為主要國際儲備貨幣之後，受到其他國傢貨幣政策的外溢性幹擾將大大減少。
在第一點中，強調的是美元作為計價貨幣、影響大宗商品價格，在這一點中，強調的是美元作為國際儲備貨幣影響全球金融市場
機車借貸免留車當舖免留車。我們在《再造央行4.0》一書中提出，央行貨幣政策目標中應當加入“金融安全”，周小川在“十三五”規劃建議輔導讀本和人民日報署名文章中也提出，“金融安全是總體國傢安全重要基礎，金融改革成敗取決於金融安全”。金融安全的重要內容之一，是防范國際資本大幅流動和資產價格泡沫。美元作為最主要的國際儲備貨幣，美聯儲的一舉一動都對全球金融市場產生巨大影響，即“貨幣政策的外溢性”很顯著。這意味著，在目前而言，中國金融安全與否，與美國貨幣政策密切相關。如果人民幣成為主要國際儲備貨幣，則國際資本流動和資產價格將主要受到中國央行的影響，中國央行受到其他國傢貨幣政策的外溢性幹擾將大大減少民間信貸流程信貸代墊款銀行怎麼貸款比較會過件。
第三個意義是，人民幣國際化將“提高我國在全球經濟治理中的制度性話語權”。“十三五”規劃建議中明確提出，要“提高我國在全球經濟治理中的制度性話語權”。中國對外政策正在由“搭便車”轉變為“利益攸關方”，乃至成為國際新秩序的重要參與或主導者。近年來，無論是應對索馬裡海盜，還是對抗非洲埃博拉病毒，以及聯合國氣候大會中，中國都在發揮越來越重要的作用。從長期來看，“一帶一路”是實體層面中國承擔全球責任的主要方式，而人民幣國際化則是金融層面中國承擔國際責任的主要方式。
綜上所述，人民幣加入SDR有助於提高人民幣的國際影響力，是人民幣國際化初期的一座裡程碑；而人民幣國際化對於中國有極為長遠而深刻的意義。從這個角度講，人民幣加入SDR不僅僅是象征意義，而且具有現實意義。
誤區二：越早加入SDR越好。
如前所述，加入SDR對於人民幣國際化有促進作用，那麼是否越早加入SDR越好呢？我們認為並非如此，人民幣加入SDR需要天時地利人和。
上一次加入SDR的時機是2010年，而當時無論是國外，還是國內環境都不利於人民幣加入SDR。
國際方面，2010年剛剛經歷2008年美國次貸危機，全球經濟仍存在極大的不確定性。事後來看，2009~2012年出現瞭歐債危機，全球經濟二次探底。2011年歐洲GDP持續下滑，至2012年初跌為負值。在全球經濟仍在下滑過程中，推進人民幣國際化將面臨很大的不確定性風險。而現在，全球經濟盡管仍然疲軟，但復蘇趨勢已基本確定，問題隻是復蘇的相對強弱。美國作為全球復蘇的火車頭，復蘇態勢已經非常明顯，將逐步帶動全球經濟回暖。
國內方面，2010年中國經濟仍處於大幅波動之中，利率市場化和匯率市場化程度很低。2012年之前，中國GDP和CPI波動區間非常大，且人民幣存在長期的升值壓力，盡管進行瞭較為嚴格的資本管制，但外匯占款持續流入對中國央行造成瞭很大困擾。2014年以來，中國經濟進入“新常態”，經濟增長和通貨膨脹的波動性顯著降低，人民幣低估被基本消除，匯率進入雙向波動區間。更重要的是，2012年以來利率市場化和匯率市場化加速推進，金融市場深度和廣度均有很大發展，人民幣與國際接軌的條件基本具備。
我們認為，人民幣加入SDR不僅需要滿足IMF考核條件，還需要考慮國際、國內環境。在不適當的時機加入SDR、推進人民幣國際化，存在弊大於利的可能。我們認為，2015年是人民幣加入SDR較為合適的時機。
誤區三：人民幣占SDR的份額對於人民幣國際化至關重要。
近期市場對於人民幣能否加入SDR的爭議不大，但對於人民幣占SDR的份額卻引發瞭熱議。不同機構給出瞭不同的說法，從4%到15%都有。我們認為，份額的多少對於人民幣國際化而言，其實並不重要。加入時人民幣占的份額僅僅是一個“起步價”，無論是4%還是15%，都距離人民幣國際化的長期目標相去甚遠，關鍵還是看未來人民幣國際化能否成功。
人民幣國際化能否成功的關鍵是什麼？回顧美元國際化和日元國際化的歷史，我們可以清晰地看到，能否成功的關鍵在於實體經濟的全球化。
美元成功國際化的重要原因是美國先後進行瞭“馬歇爾計劃”、石油美元、全球化，使得美元在全球范圍內，是發達國傢、能源國傢、新興市場國傢中都得到瞭廣泛使用。日元國際化基本是失敗的，盡管日元在廣場協議之後持續升值，到1995年日元占全球儲備貨幣總額僅為7%。我們認為，日元國際化的失敗，與其“雁型模式”無疾而終有直接聯系。日本在1990年之後進入“失去的二十年”，日元國際化也相應進入瞭長期停滯。
我們認為，人民幣國際化成功與否，根本在於“中國版國際化”能否成功。具體來講，就是“一帶一路”和創新創業兩大戰略能否成功。如果這兩者能夠成功，那麼人民幣國際化是順理成章的事情。
關於匯率和人民幣國際化，我們承認匯率的強弱會對國際化產生影響，但是其影響程度還不足覆蓋匯率本身的變化。以美元為例，2002~2008年為美元貶值周期，美元貶值幅度達40%，同時期美元占全球外匯儲備中的比重同步下降，但下降幅度僅為10%。在美元資產大幅縮水的過程中，美元國際化程度僅有小幅縮小，可見匯率因素對國際化的影響非常有限。
我們認為，“貨幣國際化”的關鍵在於“國傢國際化”。主要邏輯是，其他國傢采用某種貨幣作為儲備貨幣，看重的是與該國進行經常貿易和資本貿易的密切程度。如果兩國關系緊密，那麼必須持有對方相當數量的貨幣，從而降低兩國間匯率波動和資本流動的風險。國傢持有外匯儲備盡管會由於匯率波動產生賬面損失，但隻要不減持儲備就不會造成真實虧損。賬面價值的波動與實體經濟匯率風險和資本流動風險相比隻是次要的成本。因此我們認為，不能根據要進行人民幣國際化，來倒推人民幣是升值還是貶值。升值也好，貶值也好，很大程度上都是短期波動；對於人民幣國際化而言，練好內功、實施好“一帶一路”戰略才是根本。
誤區四：人民幣加入SDR隻有好處。
很少有什麼事情是隻有好處而沒有壞處的，人民幣加入SDR也不例外。從短期來看，人民幣加入SDR似乎並沒有什麼壞處；但從長期來看，人民幣國際化卻存在諸多風險與挑戰。
成思危在《人民幣國際化之路》一書中的基調是支持人民幣國際化，並反復強調人民幣國際化“利大於弊”，但仍然認可“利弊並存”的說法。書中談到瞭人民幣國際化的四個潛在風險：一是擔心削弱央行宏觀調控能力，需要防范國際資本流動和輸入型通脹；二是擔心匯率波動加大，增強宏觀調控難度，影響出口企業效益；三是擔心國際化改變雙順差，成為債務國；四是擔心金融機構面臨國際競爭，難以生存和發展。
我們認為，用通俗的話講，人民幣成為國際儲備貨幣之後，人民幣需要承擔國際資本流動的責任，承擔責任就意味著承擔風險。現在全球儲備貨幣主要是美元，國際資本流動也主要是美元流動，美聯儲不僅僅是美國央行，而且在某種程度上是全球央行。假設人民幣能夠成為主要儲備貨幣，則中國央行將面臨大量人民幣流動的問題，中國央行貨幣政策的外溢性顯著增強，同時人民幣資產的定價也將成為全球化定價，貨幣政策傳導的有效性將被削弱，國內進行宏觀調控的難度將大大增加。在極端情況下，人民幣資產的大幅流動，可能引發金融系統風險。
我們認為，這裡需要澄清的概念是，人民幣國際化與資本項目開放兩者密切相關，但不完全相同。如果中國資本賬戶完全開放，那麼上述風險發生的概率將大大增加。國際資本是逐利的，短期國際資本的投機屬性要遠高於投資屬性，大量短期國際資本投機行為的風險是巨大的。因此一個可能的解決辦法是，確保人民幣國際化是基於實體經濟的全球化，在相當長時間內維持短期資本流動賬戶管制，或者收取高額的“托賓稅”，而完全放開與實體經濟和長期投資相關的資本項目。我們認為，基於投資屬性的全球資本流動並不可怕，這種流動是長期化且緩慢的，其風險要遠遠小於投機資本大幅流動的影響。
最後需要說明的是，前面討論的人民幣國際化長期意義和風險，隻有在人民幣已經成為計價貨幣之一和主要儲備貨幣之一後才能成立。本文的意義在於，通過對未來長期趨勢的探討，明確中國為何要堅定不移的推進人民幣國際化，以及如何實現人民幣國際化。就目前而言，人民幣國際化仍處於初級階段，實現這一偉大戰略目標仍然任重道遠。
（作者分別系九州證券全球首席經濟學傢、九州證券金融市場部研究中心主管）
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新聞來源http://finance.qq.com/a/20151201/苗栗公教貸款041566.htm
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